公司从单一面向对日出口禽肉加工食品企业客户的调味品供应商，逐步转型升级为面向食品加工企业、餐饮企业及零售终端市场的专业复合调味料解决方案提供商，

　　1）2001-2007年：起步发展阶段—面向对日出口的鸡肉调理品加工企业。

　　公司2001年于青岛成立，早期主要服务于对日出口鸡肉的调理品食品加工企业，为其提供鸡肉炭烤类或油炸类产品所用的酱汁类、粉体类调味料。2006年公司投资建成业内技术和设备水平领先的现代化工厂及食品安全检测中心，依靠对日出口鸡肉调理品市场的迅猛发展和技术研发、食品安全控制优势，公司在国内鸡肉调理食品的辅料生产领域占据领先地位。

　　2008年，受日本“毒饺子事件”食品安全事故的冲击、世界金融危机的爆发、人民币持续升值的不利影响，我国加工食品对日出口大幅下降，公司的发展也进入了深度调整阶段。通过将国外先进的饮食理念引入国内，创建自有品牌“味之物语”并调整产品结构，逐步将公司未来战略发展重点转向国内。

　　2012年起，随着日本出口市场的恢复发展，公司稳固了在境外终端市场的领先优势。同时，公司大力拓展国内市场，为国内食品加工企业、连锁餐饮企业提供个性化的调味料定制业务，且标准化产品进入零售终端及流通批发市场销售，公司已成为业界领先的专业复合调味料生产商。

　　截至2021年 12 月 31 日，日辰股份的控股股东为青岛博亚，持股 56.24%。董事长张华君间接持有青岛博亚 95%的股份以及员工持股平台晨星投资 40.22%股份，为公司实际控制人，其妻李娜持有青岛博亚 5%的股份以及晨星投资 22.92%股份，公司股权高度集中。

　　公司共有 2 家全资子公司日辰上海和日辰嘉兴，日辰上海于2009年创立，负责管理和拓展长三角地区的经销商，日辰嘉兴于2021年成立，进一步扩大了公司业务规模。

　　员工激励机制充分。截至2021年底，公司 42 名员工通过晨星投资持股 36.86%，覆盖中高层管理人员和核心骨干人员。

　　2021年 10 月公司公布第二期股权激励计划，覆盖副总经理、财务总监、中层管理人员及核心骨干人员共计 34 人，股权激励员工覆盖面进一步扩大，将业绩与核心员工薪酬绑定，充分调动员工积极性。

　　管理层行业经验丰富。董事长张华君、副总经理崔宝军都曾任职于日本食品企业，副总经理黄桂琴曾任职于青岛正大食品，在日辰股份工作年限约 20 年，均拥有丰富的行业经验知识。

　　酱汁类调料贡献主要营收。公司主要有酱汁类调料、粉体类调料和食品添加剂三类产品，包含上千种 SKU，酱汁类调味料和粉体类调味料均包含面向食品加工和餐饮企业的定制化产品和面向餐饮企业和家庭亨饪的标准化产品。

　　从品类看，2014-2021年酱汁类调料营收规模从 0.7 亿元增长至 2.5 亿元，CAGR 为 20.4%，营收占比从 55.7%稳步提升至 74.0%，酱汁类调料是公司主要营收来源。

　　公司各产品毛利率稳定。2014-2021公司各产品毛利率波动小，盈利能力稳定。食品添加剂毛利率稳定在 80%，酱汁类调味料毛利率高于粉体类调味料，主要系酱汁类调味料在产品定制化服务领域面临的竞争压力小，生产工序更复杂。

　　1）在生产模式方面，公司采用“以销定产，以产定购”模式，按需采购，控制采购成本。公司下设三个生产工厂，各司其职，以多品种小批量订单式生产方式为主，产能弹性大，可以满足客户多样化产品需求。

　　2）销售渠道方面，以直销 TOB 端为主，经销商覆盖商超零售、餐饮渠道和流通批发，近年来公司蓄势 TOC 端业务，大幅增加产品数量，开拓 TOC 端市场。

　　3）在研发模式上，公司注重产品和工艺研发，成立专门的研发团队，持续升级和推出新产品，与客户形成良好反馈机制。

　　2020年公司直销占比 98.0%，2016-2020 年食品加工企业营收占比从 61.7%下滑至 44.4%，餐饮企业营收占比从 25.2%稳步提升至 38.4%，得益于连锁餐饮的快速发展，公司将继续开拓餐饮渠道，新建未来厨房营销体验中心。

　　2021年华东/华北营收占比分别为 69.5%/18.3%，公司营收主要来源于华东和华北地区。

　　2014-2021年公司华东区域营收占比从77.2%下滑至 69.5%，华北区域营业收入占比从 6.8%上升至18.3%，占比增长接近 3 倍，主要由于近年来公司大力进军山东、北京等地，经销商也主要位于华东和华北地区，公司加速布局 TOC 端业务，扩充经销商团队。

　　2021年公司实现营收和归母净利润分别为 3.4/0.8 亿元，同比上升 28.6%/0.1%，系疫情恢复对 TOB 端的有利影响，2014-2021年收入和归母净利润 CAGR 分别为15.6%/19.9%，均保持两位数增长。

　　2022Q1实现营收 0.7 亿元，同比上升 7.1%，实现归母净利润 0.1 亿元，同比下滑-7.5%，系原材料成本上涨和期间费用增多。

　　2017-2018年公司 ROE 分别为 37.7%/38.4%，处于行业领先地位，2019 年后 ROE 下降系公司上市后股东权益增大，净资产增加。从 ROE 拆解来看，ROE 主要得益于高销售净利率，但公司资产周转率较低，具体来看：

　　毛利率：公司毛利率整体稳定，2016-2021 年毛利率在调味品行业领先，保持在 50%，源于公司定位于复合化、定制化产品市场，产品差异化明显，2021 年公司毛利率有所下滑至 39%，原因系运输费计入营业成本和成本上涨。

　　期间费用率：公司销售费用率和管理费用率呈现下降趋势，2015-2022Q1 销售费用率从 8.9%下降至 6.2%，管理费用率从 14.7%下降至 10.7%，2019-2020 年管理费用率有所上升，系上市相关费用和薪酬体系改革费用有所增加。

　　公司的销售费用率较低，主要原因是公司客户主要为 TOB 端的食品加工企业和连锁餐饮企业，市场推广和宣传活动较少。财务费用率指标有所改善，在 2020 年达到极点-4.8%，原因系利息收入有所增加。

　　资产周转率：2016-2018年公司资产周转率分别为 0.91/1.11/1.06,营运能力良好，处于行业第一梯队。

　　2019年公司资产周转率下滑至 0.65，系上市后募集资金尚未完全投入生产所致。2020年后受到疫情反复的影响，行业内公司资产周转率均有明显下滑。

　　2016-2019年公司资产负债率从 22.5%下滑至 7.8%，2019年同比下降 58.1%，下滑趋势明显，且低于行业其他公司，2020-2021 年资产负债率有所回升原因系公司新增长期借款。

　　2015-2019年，复合调味品销售额由 500 亿元增长到 950 亿元，各年同比增长率远高于调味品市场，4 年 CAGR 达到 14%，是同期调味品市场的 2 倍。

　　2017-2019年复合调味品生产总量各年增长率均高于10%，除2018年外均低于同期销售额各年增长率。若复合调味品生产总量保持当前增长趋势，则2020-2022年有望保持15%左右的销售额年增长率，在2022年达到1470亿的市场规模。

　　国内“复合调味品”一词的使用可追溯到20世纪80年代，随着国内标准的制定与国外复合调味品的进入，复合调味品行业发展逐渐规范，消费者逐步培养了对复合调味品的消费习惯。

　　但复合调味品渗透率和在调味品行业销售额占比较低，2020年渗透率为26%。2020年美国、日本和韩国复合调味品渗透率均高于50%。2020年中国复合调味品收入在调味品行业占比仅为26%，低于发达国家。

　　与其他调味品相比，定制化复合调味品同时具备保证菜品口味的稳定与增进烹饪效率的优势，与餐饮业要求口味一致和提高烹饪速度的需求相匹配。

　　据统计，海底捞、呷哺呷哺、谭鱼头、眉州东坡、庆丰包子铺、和合谷等知名餐饮企业，均已与复合调味品厂商合作生产定制、专供调味品，定制化复合调味品或成行业未来发展方向。从定制化复合调味品生产模式来看，主要分为OEM和自主要发模式。

　　①OEM 模式：主要由餐饮企业提出配方与加工方式，复合调味品厂商按要求进行生产，完成代工。

　　②自主研发：复合调味品厂商按餐饮企业需求研发产品。尽管对复合调味品厂商的研发能力、提供解决方案等能力提出更高要求，但有助于复合调味品厂商与餐饮双方深度合作，打造餐饮品牌专属味觉记忆。

　　根据日辰股份针对目标市场来看，复合调味品行业主要存在三大市场：以调理产品为主的出口和内销市场，以国内餐饮尤其是连锁餐饮为主的 B 端市场和 C 端国内复合调味品终端消费市场。

　　调理食品向国外出口模式成熟，国内市场逐步发展。国外市场中，日本国民每年平均消费冷冻食品由1968年的 0.8kg 上升至2020年的 22.6kg，且主要为调理食品的消费大幅增长。

　　而2010-2020年日本进口调理食品中自中国进口的规模占比基本保持在 50%以上，且波动相对较小，需求稳定。

　　国内调理食品市场起步较晚，2019年生产规模为 1993 万吨。随着家庭备餐时间减少等消费者习惯的变化，以及调理食品运输、配送等物流环节所必备的冷藏和冷冻设施的发展，国内肉类加工行业生产规模将表现出稳定增长，预期2022年肉类加工行业生产规模达到2450万吨。

　　调理食品市场发展带动上游复合调味料发展。由于调理食品原料与生产的标准化，促使调理食品加工辅料工业化的兴起，主要加工辅料包括油炸品所用的裹粉裹浆类，碳烤品所用的腌制料、腌制粉和酱汁类等，均属于复合调味料的范畴。同时在出口市场中，日本会溯源至产品的调味料生产企并提出配方要求，有助于复合调味品企业于国际接轨，提高工艺与标准化水平。

　　近年来餐饮连锁行业持续转型升级。2010-2020年连锁餐饮企业门店总数逐年增长，11 年间 CAGR 为 8%，2020年达到 3.7 万个。营业收入方面，除2020年受疫情影响下降外，2010-2019年均保持增长，2019年营业收入约为2235亿元。但我国餐饮连锁化程度仍与国际水平存在差距。

　　2020年美国和日本餐饮连锁企业收入贡献比例分别为 61%和 53%，中国仅为 17%。门店数量上，2020年美国和日本每万人拥有连锁餐饮门店数量分别为 7.6 和 12.2 个，中国仅为 3.1 个。预期餐饮连锁行业有望持续扩张，进一步拆解连锁化提升的原因：

　　2015-2021 年，除 2020 年外卖使用率有所下降外，其余各年均有增长，与 2015 年 16.5%的外卖使用率相比，2021 年外卖使用率达到 53.7%。

　　2011-2020 年，外卖行业市场规模与在餐饮行业中的占比呈现持续上升趋势，2020 年市场规模达到 6,646 亿元，占比接近 17%，10 年间 CAGR 达到 41%，外卖越来越多成为消费者的消费选择。

　　“中央厨房+门店”的连锁经营模式大大简化厨师工作，提高上菜速度，且标准化有助于保证菜品口味的一致性和特色，还能根据大众口味的变化及时调整定制方案，帮助餐饮企业更加灵活地应对市场，降低人工等成本。

　　2020年中央厨房渗透率高达 80%，中央厨房模式成为连锁餐饮行业中的主要部分。2015-2020年中央厨房市场规模不断上升，2020年达到 145 亿元，有效促进了连锁餐饮行业的扩张。

　　中国人均复合调味品消费水平低，家庭端有望助力复合调味品发展。2018 年中国复合调味品人均年度开支为 9.3 美元，远低于美国的 85.5 美元和日本的 88.7 美元。

　　随着家庭人口数量缩小、烹饪习惯改变等因素的变化，能降低烹饪难度、提高烹饪效率的复合调味品将逐步流通到家庭端。

　　2020年复合调味品人均开支在调味品人均开支中占比已达 22%，C 端复合消费品消费能力逐步体现。

　　复合调味品行业主要分为两大竞争市场：调理食品所需的辅料市场和连锁餐饮定制复合调味品市场：调理食品辅料市场竞争格局较为稳定。

　　调理食品主要向日本出口，复合调味品厂商通常为调理食品提供酱汁、裹粉、裹浆等复合调味料所使用的辅料。由于出口导向型复合调味品企业与国外终端客户对接，在客户获取、食品安全控制与品牌信任等方面存在壁垒，新进竞争者较难在短时间内进入。

　　定制复合调味品中日辰股份为主要参与者之一。其主营业务中占比最高、增速最快的“酱汁类调味品”所属的中式复合调味料市场集中度较低，2019 年 CR3 仅为 7.9%。

　　这也与我国地域广阔、菜系类别丰富，每个菜系对应多种品类复合调味料的特点有关。同时区域性品牌较多，行业暂未形成龙头企业，成长空间大，市场渗透率和竞争程度相对较低。

　　公司多年深耕定制化产品服务，从2012年起面向食品加工和餐饮企业提供定制化复合调味料解决方案，不易被模仿。

　　公司定制化产品占营收比例高达90%左右，公司凭借差异化战略率先抢占市场，相比于传统标准化复合调味品，公司定制化产品可替代性更弱，客户转换成本高，粘性较大，因此公司毛利空间有望进一步打开。

　　公司注重研发投入，2015-2021年研发人员占比从11.1%逐年稳步提升至13.7%，高于行业内其他公司。

　　公司有专门的研发团队，青岛研发中心于2020年完成升级改造，研发部门由粉类产品研发科、酱类产品研发科、汤类产品研发科、产品应用科、专项技术拓展科、工艺设计与标准化科等多个研发科室组成，负责追踪终端市场数据，保持与科研院所的交流合作，2022年公司将进一步加大对复合调味品的研发力度。

　　复合调味料生产技术要求较高，公司目前拥有 11 项发明专利和 36 项实用新型专利，生产技术含量高且2016-2019H1核心技术产品营收占比平均为 66.4%，是公司营收主要来源。公司注重食品安全控制，严格执行《日本食品安全基本法》、“四环一链”食品安全追溯体系，有专门的食品安全小组，负责质量控制。食品安全检测中心于2021年9月进行升级改造，目前拥有 11 名专业技术人员，产品安全质量有保障，近年退换货比例约为0.03%。

　　公司于2020年正式上线 SAP 数字化系统，加强了内部管理，提升运营效率，致力于加快完成数字化转型。公司在2020年聘请专业机构，优化员工薪酬体系和绩效考核制度，改善员工激励机制，公司重视销售团队，销售人员人均薪酬在大本营有竞争优势，5 年平均为13.4万 元。

　　公司原材料占营业成本比例较高，平均为78.9%，且采购种类较多，包含糖类、淀粉、酱油等品类超过200+，各原材料占比较小，均不超过 10%，不同原材料的价格变化易形成对冲，采购成本更加稳定。

　　近年来公司产品吨价稳中有升，均价每年上涨主要是餐饮渠道比重提升和新品类拓展，公司通过内部成本控制方式消化涨价压力，如采用提前采购锁价、产品配方优化、采用自研原材料替代等方式，所以整体价盘稳定。

　　公司酱汁类调味料占比从2014年的 55.7%稳步提升至2021年的 74.0%，粉体类调味料占比从2014年的 41.7%下滑至2021年的 24.4%，酱汁类调味料毛利率高于粉体类毛利率 7-9%，主要系：

　　酱汁类调味料市场竞争环境更有利，目前还没有类似公司在定制化生产服务领域与公司直接竞争，所以酱汁类调味料的定价自主权更高；

　　酱汁类生产工序比粉体类生产工序更为复杂，且分为风味汤料系列和非风味汤料系列，不易量产；

　　粉体类调味料食品加工企业客户占比90%左右，酱汁类调味料食品加工客户占比 40%左右，食品加工客户对复合调味品的定价敏感，酱汁类调味料占比稳步提高有望进一步打开毛利空间。

　　公司上游行业为农副产品加工业和传统调味品制造业等，采购的原材料种类较多，并且多为大宗商品，供应商分散，原材料同质化严重，全球化定价导致供应商的议价能力较弱。公司近 6 年的应付账款周转天数平均为 86 天，远高于行业其他公司，说明公司上游议价能力较强。

　　公司下游 TOB 渠道主要为食品加工企业和餐饮企业，公司提供定制化产品，拥有一定的定价权，2017-2021年公司产品吨价增长率平均为 3.5%。

　　公司近年来发力餐饮渠道，绑定餐饮大客户，餐饮企业复合调味品成本占原材料成本比例为 5%，客户对产品价格敏感度较低，其次，客户转换供应商成本较高，餐饮渠道使用者对调品选购原因中重复消费占比 77.8%，在 ODM 模式下开发周期较长，更换供应商可能导致产品口味和品质不稳定，影响营收业绩，所以餐饮大客户粘性较强。

　　2009年公司成立的自有品牌“味之物语”布局商超、电商等终端渠道，发展 C 端业务，2016-2022Q1 公司 C 端业务收入占比稳步提升，C 端产品品类增加至 50 个左右，新增中式小炒复调和火锅底料等产品。

　　2020年公司在上海成立运营中心，正式开拓长三角地区的华东市场。目前公司在 C 端经销商渠道扩展较慢，未来加大 C 端客户占领能提高公司营收发展天花板。

　　品牌优势：公司于2001年进入复合调味品市场，从最早面向单一对日出口企业到面向食品加工、餐饮、流通商超等多元化客户，多年来积累了很多核心客户资源，包含工业客户圣农食品、正大集团等，餐饮客户呷哺呷哺、鱼酷、味千拉面等。

　　2016-2021年公司前五大客户占营收的比例稳定在50%左右，2021年为49.0%，客户集中度较高，与知名客户合作增加品牌影响力。

　　区位优势明显：公司总部地处山东青岛，地理位置优越。青岛濒临黄海，辐射日本和韩国，出口较为便利。2021年山东省农产品出口总额为 1238.4 亿元，调味品系列产品出口总额为 63.3 亿元，均位于全国首位，公司区位优势明显。

　　公司拥有 20 年定制复合调味料研发和生产经验，其产品主要为定制化酱汁类和粉体类调味料。

　　对比竞品，天味食品目前拥有高端餐饮定制品牌，主要产品为火锅底料，其定制餐调渠道毛利率 4 年平均为 21.9%，远低于日辰股份毛利率，同时，定制餐调市场，参与者较少，日辰股份在定制餐调赛道上拥有绝对竞争优势，未来可期。

　　市场担忧：受市场环境影响，公司客户拓展受到了负面的影响，未来营收稳定性降低。

　　B 端客户是公司高毛利之源，目前公司绑定千家连锁餐饮大客户味千拉面和呷哺呷哺，2021 年公司与呷哺呷哺成立合资公司日辰天津，提升战略合作关系，为呷哺呷哺提供复调产品，未来公司将进一步挖掘门店超过 300 家的中型连锁餐饮企业，深耕 B 端客户。

　　公司未来营业收入增长空间来自于老客户持续拓展+新客户不断增加，具体包括持续深入与老客户合作和新客户不断增加：

　　公司于2018年成为呷哺呷哺供应商，2020年呷哺呷哺成为公司第一大客户，销售额为 3098 万元，贡献公司营收比例为 11.8%，目前公司占呷哺呷哺原材料比例为 10%左右，随着呷哺呷哺门店数量不断扩张和营收逐步恢复，未来公司营收稳定性有保障。

　　新客户不断增加。公司新拓西贝、老乡鸡和安井等连锁餐饮企业，加入联合利华和锅圈食汇的供应链，2021年上半年新客户贡献营收增长 35%，预计拓展新客户和新品类贡献营收增速的比例为 20%-30%以上。

　　市场担忧：产能方案激进，酱汁类调味料产能逐步释放后，对公司业绩提升有限。

　　我们认为：公司产能逐步释放，业绩规模有望大幅增长。产能利用率从2014年的 60.1%提高至2021年的 128.7%，产销率稳定在 100%左右。公司于2019年募集资金扩产，新建15000 吨酱汁生产线 吨汤类抽取生产线年底开始逐步释放产能，预计总产能可达 35000 吨/年，以满足公司销售需求。

　　公司不断完善国内营销总部、区域营销中心和营销办事处营销网络，注重渠道下沉，目前拥有青岛营销总部和上海、北京、广州三个一级区域营销中心，新建大连、长沙、成都和西安四个二级营销中心和 28 个营销办事处，在城市新建 8 个营销体验中心“未来厨房”，打造对外营销窗口，2022年重点建设上海营销中心，进军长三角地区。

　　继公司于2021年 10 月公布股权激励计划，公司于2022年 6 月公布新一期股权激励计划，覆盖中高级管理人员和核心骨干成员共计 71 人，授予股权占总股本比例约为 2.03%，股权激励范围进一步扩大，行权价格降低，彰显管理层信心。

　　同时，公司拟对日辰嘉兴增资 2 千万元，日辰嘉兴为募投扩产项目实施主体，本次增资也将加快推动产能项目建设。

　　收入端：随着疫情逐步好转以及餐饮渠道的加快恢复，预计公司2022-2024年营收会保持快速增长趋势。

　　①销量端：如前文行业部分与公司部分介绍，公司增长动力主要来源于餐饮行业2022年餐饮渠道受到疫情影响，2022年公司销量受到一定负面影响，假设2023-2024年需求恢复并有所增长，并考虑连锁餐饮营收增速和外卖市场规模增速，我们预计2022-2024年酱汁类调味料销量增速分别为 10%/35%/30%；

　　②吨价端：随着产品结构调整，2022年公司均价将呈现小幅上升趋势，考虑到下游餐饮企 业对成本端的控制，公司在 22 年均价上行后的两年内均价将维持稳定，我们预计2022-2024 年公司酱汁类调味料均价增速分别为 3%/0%/0%，预计2022-2024年公司酱汁类调味料营收分别为 2.8/3.8/5.0 亿元；

　　2）粉体类调味料：与酱汁类调味品业务情况相似，我们预计2022-2024年粉体类调味料销量增速分别为 9%/28%/18%，预计均价增速分别为 3%/0%/0%，预计2022-2024年营收分别为 0.9/1.2/1.4 亿元；

　　3）食品添加剂：非主营业务，占比较小，我们预计2022-2024年其营收分别为0.1/0.1/0.1亿元。

　　盈利端：由于原材料涨价因素，公司原材料成本占比较高，所以公司2021年毛利率有所下降，我们预计短期内原材料价格将继续上涨，2022-2024年公司毛利率将保持稳定的趋势，综合毛利率分别为 40.9%/42.2%/43.1%。

　　费用端来看，公司将保持稳定的费用投入，保持费用率，预计公司2022-2024年归母净利润分别为 0.8/1.1/1.5 亿元，分别同比-2.4%/39.0%/32.9%。

　　公司拥有知名客户背书，在创新力+产品力+渠道力的核心竞争优势驱动下，公司仍将保持高毛利率和 ROE。

　　（2）疫情反复风险：疫情反复不确定性较大，影响餐饮端企业营收，可能会对公司营收造成不利影响。

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