和浑水、香橼等知名做空机构相比，灰熊算是做空新秀。从官网上披露的公司介绍来看，灰熊致力于通过深入的尽职调查为上市公司提供差异化的研究见解，由 Siegfried G.Eggert 创立并担任首席执行官。2019 年 5 月 30 日，灰熊在官网发布了第一篇做空报告，针对成立于 1973 年的金融支付公司 Intelligent Systems Corporation。灰熊的首次做空成绩还算亮眼——当日，Intelligent Systems 的股价下跌 20.17％。

　　灰熊在中概股的目标还包括乐信、斗鱼、跟谁学、58 同城、瑞能新能源等。不过并未得到乐信、斗鱼公司回应。在被做空期间，上述企业股票也并未受到影响。

　　截至目前，灰熊在其官网上一共发布了 24 篇做空报告，做空的对象除前述提到的中概股外，还包括美国医疗大麻公司 Trulieve Cannabis Corp、新时代饮料公司 New Age Beverages 等等。

　　在灰熊做空的过程中，也有上市公司采取反击措施。据媒体报道，2020 年 1 月 10 日，美国医疗大麻公司 Trulieve 向灰熊提起诉讼，指控其公开散布有关 Trulieve 的诽谤言论，发布了具有误导性且未经证实的报告。

　　其实做空报告的本意是向投资者披露企业一些潜在的经营危机，从而使得后者规避投资风险。而类似于灰熊这样的投研机构，可能正是利用这种 善意 去牟取一些 并不光彩 的收益。但美股市场投资人对于 中概股 公司经营的具体类目并不十分清楚，这就使得灰熊这类无良机构可以利用信息不对称来混淆视听。而这些公司，往往均位于业绩上升或转好期。

　　首先，蔚来汽车在向蔚能提供电池后，一次性将电池生命周期内（约 7 年）的订阅服务费计入了当期财务报表中，而将后续每月应收取订阅费的负担转嫁到蔚能身上。灰熊在报告中提到，2021 财年（蔚来）优于预期的盈利中，有至少 60% 由蔚能贡献。

　　灰熊在做空报告中称，蔚来汽车将收取用户电池月租的负担转移给了武汉蔚能，以此提升自身盈利能力。原本蔚来需要 7 年逐步完成电池租赁费用的回收，但通过武汉蔚能，蔚来汽车提前确认了未来 7 年的电池租赁收入，提前确认的营收为 11.47 亿元。

　　此外，蔚能电池库存量大于电池订阅量。灰熊表示，蔚能最近披露的招股书显示电池订阅量有 1.9 万个，但截至 2021 年 9 月 30 日，蔚能拥有的电池库存是 40053 个。灰熊认为蔚来向蔚能注入了多达 21053 块额外的电池（价值约 11.47 亿元人民币），以增加其数量。蔚能 2021 年四季度还会供应过剩多达 15200 块电池，这对蔚来汽车的利润影响是巨大的。

　　自 2020 年第四季度以来，蔚来汽车的净收入平均超出预期 33%，营收平均超出预期 5%。对于 2021 财年，华尔街预计蔚来汽车将亏损 59.47 亿人民币，但蔚来汽车公布的净亏损为 30.07 亿元人民币，比预期高出 50%。

　　做空报告提到，蔚来汽车在 SEC（美国证券交易委员会）的监管文件中曾表示，公司向蔚能卖电池是背靠背的形式，即一名 BaaS 用户买车后，蔚能向蔚来购买一块电池并计入资产。灰熊通过调查后表示，在蔚来的换电站并不会区分电池是属于蔚来还是蔚能的，这意味着蔚能不需要维持额外的电池库存。此外灰熊认为蔚来换电站的使用率并不高。

　　做空报告还指出，这些多出来的电池库存应该有存放******，但调查团队并没有找到这样的仓库，由此判断蔚来超额供应的电池仍然在蔚来自己的设施中，即并没有产生实际的购买交易。

　　再次，蔚来汽车将电池折旧压力转移给了蔚能。考虑到蔚来电池的使用寿命在 5 年至 8 年，折旧率约为每年 15%，做空报告认为，把这些资产转移到蔚能账上能够节省一大笔折旧费。截至 2021 年前 9 个月，这些电池将为蔚来节省折旧费 3.36 亿元。

　　最后，蔚来汽车和蔚能有利益关联。蔚能的两名高管目前兼任蔚来汽车副总裁和电池运营执行经理。

　　除了质疑蔚来汽车的 BaaS 服务和蔚能，灰熊在做空报告中还提到，蔚来汽车董事长兼 CEO 李斌与愉悦资本及其创始合伙人刘二海关系密切。而刘二海是瑞幸咖啡业绩造假案的核心人物。

　　有趣的是面对这样一份 做空 报告，包括摩根大通（J.P Morgan）、摩根士丹利（Morgan Stanley）、大和资本（Daiwa Capital）、花旗（CiTi）在内的多家投研机构纷纷给出了 增持 的投资建议，罕见的对做空报告的部分核心观点给予直接驳斥。有相关人士表示： 鉴于部分美股投研机构近年来对‘中概股’的非善意行为，可能灰熊背后关联着某些恶意收购的成分。

　　2020 年 8 月 20 日，蔚来正式发布了电池租用服务 BaaS。用户选择 BaaS 方案购车时，可购买不含电池的蔚来汽车，后续根据自己的需求订阅电池包服务。根据电池续航里程的不同，电池包的月租价格分为 980 元和 1680 元两档。没有了电池包的蔚来汽车，售价减少了 12.8 万元。通过 BaaS 方案购车，蔚来汽车车主可在 3 到 5 分钟内更换汽车电池，不用再单独为电池充电。

　　不过租给用户电池的不是蔚来汽车，而是由蔚来汽车和宁德时代、湖北省科技投资集团等其他 7 家公司一起组建的武汉蔚能电池资产有限公司，该公司成立于 2020 年 8 月 18 日，蔚能的法定代表人为蔚来汽车副总裁沈斐。蔚能的商业模式是：蔚来汽车向蔚能出售电池，蔚能向车主提供电池租赁服务，车主可以按月或包年支付服务费。

　　换电是蔚来颇为重视的补能方式。近期蔚来公开探索换电取得的成绩：4 年时间，NIO Power 在全球建成了 997 座换电站，提供了超过 970 万次换电服务。而除了电池资产放在蔚能之外，换电站，包括充电站等能源基础设施，全部由蔚来自行运营，在财务报表上也有相关费用支出。

　　对于用户来说，BaaS 模式有若干好处，比如车电分离、电池租用和可充可换可升级。在蔚来推出 车电分离 模式之后，也有车企开始模仿。例如宁德时代子公司 时代电服 推出的换电品牌 EVOGO，哪吒、上汽等都对 电池银行 有着相应的规划。

　　在灰熊发布做空报告后，蔚来汽车回应称，公司已观察到这份报告。该报告内容充满了大量不实信息以及对蔚来披露信息的误读。蔚来一直严格遵守上市公司相关准则，目前已针对该报告启动相关程序，请关注后续公告。

　　虽然有关人士指出，整个汽车行业内对 BaaS 模式已经有了一定认可，而且灰熊的做空报告存在一些常识性错误，蔚来作为在海外资本市场挂牌的上市公司，遭遇做空既不可避免，也司空见惯，但蔚来将要面对的可不仅仅是这份报告而已。不论这份报道真实与否，做空是否会有结果，蔚来接下来的日子都不会好过。当初为了拿到合肥的投资，蔚来可还有一份对赌协议需兑现：

　　眼下的蔚来可并不那么乐观。回顾蔚来汽车发布的 2022 年第一季度财报，蔚来汽车 2022 年第一季度营收 99.1 亿元，去年同期为 79.82 亿元，市场预期为 98.04 亿元。净亏损 17.82 亿元，去年同期为净亏损 48.75 亿元，市场预期为净亏损 22.31 亿元。此外，第一季度，蔚来实现车辆销售收入为人民币 92.440 亿元，同比增长 24.8%、环比增长 0.3%。

　　截至 2022 年 5 月，蔚来已经连续 7 个月在 蔚小理 中垫底，1 月 -5 月交付情况显示，蔚来总共交付新车 37866 辆，同比只提高 11.8%。半个月前，蔚来汽车发布了第四款 SUV 车型 ES7，试图提振销量。

　　蔚来要想在 2024 年完成营收 1200 亿元的目标，则要在今年营收达到 300 亿元的情况下翻 4 倍，意味着营收破千亿。这是什么概念呢？当前中国品牌车企中销售额破千亿的，只有吉利、长城、上汽通用五菱等少数几家，还都是国内拥有长久历史的品牌龙头。此外，按照千亿营收推测，即便蔚来汽车的单车均价做到 30 万元左右，那也需要一年 40 万辆以上的规模。

　　如果没有完成 IPO，或控股权发生变化，李斌就要回购蔚来中国的股份，赎回价格为合肥战略投资者的投资总额，并以年利率 8.5% 计算利息。

　　屋漏偏逢连夜雨，就在前不久，一辆蔚来测试车辆从上海创新港停车楼三层坠落，造成两名数字座舱测试人员罹难。事后，蔚来官方微博发言称，此为意外事故，与车辆本身无关，引发网上大量负面情绪。蔚来官方在舆论压力下不得不紧急删除该微博，并编辑新的相关声明发布。

　　一直以来主打豪华定位的蔚来被做空机构 灰熊 攻击，但这也只是针对中概股一次寻常的试探而已，做空报告里似乎都没能 锤 到该锤的位置。灰熊选择此时做空蔚来，时间上不得不说也有点 微妙 。面对理想和小鹏的步步紧逼，蔚来的销量多少也显得有些疲软，财报数据里亏损依然高企，与合肥的对赌协议也即将到期兑现。无论是从舆论环境还是近期的市场表现来看，蔚来的处境的确相对处于下风。截止发稿前，蔚来尚未发布详细报告对灰熊的指正予以澄清，让我们坐等最终回应出炉吧。