转载自:华宝财富魔方

　　收录于话题#公募基金研究专栏

　　分析师:李真(执业证书编号:S0890513110002)

　　分析师:王方鸣(执业证书编号:S0890520010001)

　　研究助理:石一玮

　　报告摘要

　　工作履历:李琛,超20年证券从业经历,13年公募基金管理经验

　　李琛,2000年开始任职于广发证券,2007年起担任广发大盘成长基金经理,有21年证券从业、13年公募基金管理经验。截至2020Q4在管公募规模10.82亿元。

　　业绩表现:在风险控制的基础上积累长期增长的净值

　　李琛追求长期稳健收益,注重本金的保护和风险控制,贴近绝对收益的管理思路,偏好逆向、价值风格的投资。其管理的代表产品广发消费品精选(270041.OF)在李琛任职期间超越申万消费品指数89.66%;风险方面年化波动率、最大回撤均低于申万消费品指数。更高的超额和更好的风险控制,使得广发消费品精选在夏普比率、卡玛比率方面均显著高于申万消费品指数。

　　操作风格:适当择时,持股分散、低换手率

　　李琛保持自上而下的宏观视角,通过系统性风险期间适当择时、分散持股来实现控制风险的投资目标。在换手率方面,基金经理换手率较低,以中长期视角下的投资为主。

　　行业配置:行业纯度较高,多元分散+适当切换

　　李琛的投资主要聚在行业配置层面,广发消费品精选纯度较高,有一定的医药配置。在消费细分行业的配置方面,基金经理在消费细分行业方面的配置非常广阔分散,除白酒以外,在休闲食品、白电、啤酒、生物医药、酒店等多个细分行业配置均衡,行业较为多元,相较于比较基准长期低配白酒。基金经理在行业层面也有适当的切换,其中2018降低白电配置、增加啤酒的配置较为成功,但是2018后较早卖出白酒。

　　收益分解:行业配置、选股方面均有超额琛自任职以来相较于比较基准在行业配置、选股方面均获得了超额收益,二者贡献相近。行业超额方面,基金经理相较于比较基准在多个细分行业上的配置均取得了正超额收益。选股方面在休闲食品、啤酒和文娱轻工军取得了较多的选股超额,在这三个行业上的行业配置贡献也显著为正。

　　选股风格:中大盘风格,偏好价值、逆向

　　基金整体呈现中大盘风格;基金经理坚持自己对于合理估值、安全边际的要求,保持价值投资的理念。相较于抱团核心资产的高盈利、高溢价公司,基金经理更愿意去挖掘估值合理的、有基本面改善的公司,逆向布局。对于成长方面的要求较为宽松。

　　风险提示:本报告所载的任何建议、意见及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断。

　　01基金经理李琛

　　李琛,对外经贸大学学士。2000年开始任职于广发证券,2007年起担任广发大盘成长基金经理,拥有21年证券从业、13年公募基金管理经验。其管理的广发消费品精选于2018年获得三年期开放式混合型持续优胜金牛基金、三年期偏股混合型金基金奖。截至2020年Q4,基金经理管理的公募规模为10.82亿元。

　　李琛管理经验长达13年,是市场上为数不多穿越多轮牛熊、历经市场长期考验的老将。经历过火热行情也见过泡沫的破灭,更加懂得长期稳健收益、风险控制的重要性,在管理基金时更贴近绝对收益的思路,追求在保护本金、控制回撤的基础上,获得较好的长跑复合收益率。作为一名风险厌恶的基金经理,李琛的风格更偏价值、逆向,不喜欢估值过高的核心资产。同时,李琛积累了多年公募基金管理经验,有多元、广阔的行业投资涉猎,不断拓展自身能力范围,其中消费行业作为其多年深耕的核心能力圈。

　　02代表产品:广发消费品精选(270041.OF)

　　2.1. 广发消费品精选基本资料

　　广发消费品精选(270041.OF)成立于2012年6月,是广发基金旗下的一只偏股混合型基金。根据Wind数据,基金经理李琛自2016年2月开始任职,任职以来(截至2021/02/19)总回报221.79%,超越业绩比较基准135.90%。当前规模(截至2020Q4)8.72亿。产品的部分要素信息如下:

　　根据《招募说明书》,基金投资于消费品行业的比例不低于股票资产的 80%,其中消费行业包括申万一级分类中的纺织服装、家用电器、农林牧渔、轻工制造、商业贸易、食品饮料、休闲服务、医药生物等八个行业。

　　2.2. 基金业绩

　　2.2.1. 任职期间整体业绩表现:在控制风险的基础上积累长期增长的净值

　　李琛的投资视角更偏长期,并且更贴近绝对收益的导向,实现在承担合理波动、控制下行风险的基础上,获取长期稳健的绝对收益,实现净值的平滑增长。

　　从业绩数据来看,收益方面,广发消费品精选在李琛任职期间(去除建仓期)总收益率198.81%,超越申万消费品指数89.66%,2016-2021接近5年的年化收益率达25.98%;风险方面,任职以来年化波动率18.50%,最大回撤-30.13%,均低于申万消费品指数。在控制下行风险的基础上获得更高的超额收益,广发消费品精选在基金经理任职期间夏普比率达1.32,卡玛比率0.81,风险调整后收益指标均显著高于申万消费品指数。

　　2.2.2. 不同行情阶段业绩表现:超额收益稳健,风险控制稳定

　　超额收益稳定性较强,多个震荡行情超额持续居前:我们将基金经理管理期间的历史行情特征,按照申万消费品指数相较于wind全A累积超额收益的强弱走势,共划分8个不同行情的时间段。通过不同时间段内的观察,可以看出在消费指数相较于市场行情走强/走弱时基金的表现情况。

　　超额收益稳健:广发消费品精选在统计的8个行情区间段内,除2020年上半年的疫情回调期间超额收益微弱为负外,其余阶段均收获了正超额。其中在2018年下半年强势白酒股杀跌、医药板块因为带量采购下杀时期,基金仍然保持了正超额收益,显示出较强的行情适应能力和稳健的超额收益。2018年Q2后基金整体超额收益有所下滑,与基金经理的配置变化有关,我们将在后文分析。

　　风险控制能力稳定:广发消费品精选几乎在所有行情区间内回撤均低于申万消费品指数,在风险控制方面的能力一样非常稳定。即使在2019年整年消费行业的牛市中,基金回撤水平仍然显著低于指数,基金经理在牛市中依然保持较好的下行风险控制。

　　2.3. 仓位与操作风格:自上而下适当择时,持股分散,换手率低

　　适当择时:从历史仓位变化看,基金经理在产品要求的60%仓位基础上,根据自上而下的宏观判断,在有潜在大风险时适当降低仓位:在2016年期间,市场经历2015年泡沫覆灭的熊市+宏观经济环境引发担忧,基金经理保持产品60%-70%的较低仓位水平;2018年流动性收缩引发系统性风险时,基金经理自2018Q2后逐渐降仓,至2018Q4将至70%以下。在对宏观环境、流动性无明显担忧时,基金经理多数时期保持80%-90%较高的仓位。

　　持股较为分散:2018年以前基金前十大持股集中度多数保持在50%左右,2019年后略上升至60%左右,整体持股较为分散。在基金经理的投资框架中,保持对风险的把控是极其重要的投资目标,分散的持股有助于风险的控制,与基金经理的投资框架相契合。

　　整体换手率偏低:基金经理自任职以来保持较低的换手率,2018年前双边年化换手率保持在5倍左右,2019年后进一步显著降低至1倍左右换手率。基金经理投资视角偏长期、价值,在核心品种上有较长的持有时期。

　　2.4. 行业配置:行业纯度较高,多元分散+适当切换

　　2.4.1. 一级行业配置:行业纯度较高,医药配置比例较高

　　广发消费品精选作为一只消费主题基金,其合同规定与消费相关的行业配置比例需达到80%以上。以申万一级行业衡量,广发消费品精选在合同规定行业的配置比例在多数披露期达到80%以上,2018Q2后保持在90%以上。与其他较多消费基金不同的是,广发消费品精选含有较多的医药配置,个别时期配置比例达10%以上。如果将医药不计入消费的范围内,广发消费品精选在非医药的消费行业配置也均达到60%以上,2018Q4后保存在80%以上,产品纯度较高,有较强的工具属性。

　　从产品的绝对行业配置看,长期重仓配置食品饮料板块,同时多元丰富,在家电、轻工制造、医药生物、休闲服务等均有配置,相较于其他消费主题基金行业配置较分散。与比较基准对比看,比较基准含有较多的医药配置比例,广发消费品精选相较于基准长期低配医药板块,超配食品饮料、休闲服务、轻工制造板块。

　　2.4.2. 消费细分行业配置:细分行业分散多元,适当切换

　　我们以中信三级行业衡量广发消费品精选在重点消费细分行业方面的配置情况:

　　从绝对配置偏好看,基金经理在消费细分行业方面的配置非常广阔分散。与其他较多的消费主题基金不同,广发消费品精选在白酒上的配置比例较低,在2018Q2前平均也只有20%左右,2018Q2后显著降低。2018后基金的细分行业配置进一步分散,除白酒以外,在休闲食品、白电、啤酒、生物医药、酒店等多个细分行业配置均衡,行业较为多元,对单个行业的依赖较少。与比较基准对比看,基金经理自2018Q4后长期低配白酒,超配休闲食品、家电、啤酒、轻工等多个子行业。

　　从行业切换看,基金经理在行业分散的基础上适当行业切换:2018Q2后基金经理对于白酒估值的显著提升较难以接受,因此大比例降低了白酒的配置,虽然卖出较早但是与基金经理的投资理念相一致;在白色家电板块2016-2017重仓,在2018年行业景气度下滑时及时卖出,较为成功;2018Q2后基金经理挖掘啤酒行业的机会,较早布局进入,较为成功。

　　2.5. Brinson收益拆解:行业配置、选股方面均有超额

　　我们采用Brinson模型,以中信三级行业的维度,将广发消费品精选季报前十大持股对标比较基准申万消费指数进行业绩归因拆解。整体看,基金经理自任职以来相较于比较基准在行业配置、选股方面均获得了超额收益,二者贡献相近。

　　行业配置超额:相较于比较基准,基金经理在多个细分行业上的配置均取得了正超额收益,其中在休闲食品、白色家电、啤酒的行业配置超额收益较多。在白酒行业任职以来行业配置超额微弱,近一年由于基金经理低配白酒且白酒走势较强,有明显的负行业配置贡献,这也是基金自2018年后超额收益下滑的原因之一。在配置较多的酒店板块行业超额贡献为负。

　　选股超额:基金经理在选股方面的超额较为分散,显著负贡献的行业较少。在休闲食品、啤酒和文娱轻工军取得了较多的选股超额,在这三个行业上的行业配置贡献也显著为正。

　　2.6. 基金经理选股风格:中大盘风格,偏好价值、逆向

　　如前文所述,李琛注重风险控制、贴近绝对收益的思路,因此其在风格上也呈现价值风格的特征,注重安全边际和长期基本面,对抱团和高估值的接受程度较低,对个股的成长性要求则较为宽松。与高比例持有核心资产的基金产品相比,李琛更偏好逆向发掘出现基本面改善、长期向好的公司。从BARRA风格雷达图上也印证了基金经理的投资理念:

　　从基金组合风格上看,基金前十大持股在规模因子上的得分呈现显著大盘风格,但是全部持股更偏中大盘风格。在估值因子方面,基金经理保持组合估值相对合理的水平。尽管估值0.7的得分高于全部A股的中位数,但是在消费、医药估值水平不断提高,公募基金对估值溢价的龙头股倾向于抱团的行情下,一只消费主题基金这样的估值水平并不高。基金经理始终坚持自己对于合理估值、安全边际的要求,保持价值投资理念。在贝塔因子方面,基金组合的beta因子仅0.5左右,显著较低,基金经理选股与市场大盘走势相关度较低,也侧面显示不报团的投资思路。在盈利因子方面,基金组合的盈利因子多数在0.7分左右。相较于抱团核心资产的高盈利、高溢价公司,李琛更愿意去挖掘估值合理的、有基本面改善的公司,逆向布局。在成长因子方面,基金组合在成长方面得分早期在0.6左右,2019年后略有下降,基金经理选股对于成长方面的要求较为宽松。

　　03全市场基金的管理:多维能力圈

　　李琛拥有超过10年的基金管理经验,除了在广发消费品精选中展示出在消费行业内的投资能力外,对于周期品、成长股等多类行业与风格的投资也均有积累,是一位能力圈较为多元的基金经理。李琛自2019年3月开始管理全市场基金广发稳健策略(006780.OF)。从行业配置的分布看,基金经理保持行业分散的投资风格,在投资涉猎上更加广泛,其中除了消费板块外,在有色金属、化工、建筑装饰等周期品,在银行、非银等金融板块,以及在传媒成长板块等多个行业均有配置布局。

　　04小结

　　综上,李琛追求长期稳健收益,注重本金的保护和风险控制,贴近绝对收益的管理思路,偏好逆向、价值风格的投资,不喜欢估值过高的资产。在以消费为核心能力圈的同时,李琛在长达13年的管理经历中也积累了多维度的行业能圈。其管理的广发消费品精选展示了其在消费行业主题基金的管理能力:

　　在基金业绩方面,广发消费品精选在李琛任职期间超越申万消费品指数89.66%;风险方面年化波动率、最大回撤均低于申万消费品指数,在控制下行风险的基础上获得更高的超额收益。更高的超额和更好的风险控制,使得广发消费品精选在夏普比率、卡玛比率方面均显著高于申万消费品指数。

　　在操作风格方面,基金经理保持自上而下的宏观视角,通过系统性风险期间适当的择时、分散的持股来实现控制风险的投资目标。在换手率方面,基金经理换手率较低,以中长期视角下的投资为主。

　　在行业配置层面,广发消费品精选纯度较高,有一定的医药配置比例,相较于比较基准长期低配医药板块,超配食品饮料、休闲服务、轻工制造板块。在消费细分行业的配置方面,基金经理在消费细分行业方面的配置非常广阔分散,除白酒以外,在休闲食品、白电、啤酒、生物医药、酒店等多个细分行业配置均衡,行业较为多元,相较于比较基准长期低配白酒。基金经理在行业层面也有适当的切换,其中2018降低白电配置、增加啤酒的配置较为成功,但是2018后较早卖出白酒。

　　在行业、选股的超额贡献拆解方面,基金经理自任职以来相较于比较基准在行业配置、选股方面均获得了超额收益,二者贡献相近。行业超额方面,基金经理相较于比较基准在多个细分行业上的配置均取得了正超额收益。在选股方面的超额较为分散,在休闲食品、啤酒和文娱轻工军取得了较多的选股超额,在这三个行业上的行业配置贡献也显著为正。

　　在基金经理选股风格层面,基金整体呈现中大盘风格;基金经理坚持自己对于合理估值、安全边际的要求,保持价值投资的理念。相较于抱团核心资产的高盈利、高溢价公司,基金经理更愿意去挖掘估值合理的、有基本面改善的公司,逆向布局。对于成长方面的要求较为宽松。

　　风险提示及免责声明

　　★市场有风险,投资须谨慎.

　　本报告所载的信息均来源于已公开信息,但本公司对这些信息的准确性及究整性不作任何保证。

　　★本报告所载的任何建议,意见及推测仅反映本公司于本报告发布当日的独立判断。本公司不保证本报告所载的信息于本报告发布后不会发生任何更新,也不保证本公司做出的任何建议,意见及推测不会发生变化。

　　★在任何情况下,本报告所载的信息或所做出的任何建议,意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价,也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证,在任何情况下,本公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保,投资者应自行决策,自担投资风险。

　　★本报告秉承公平原则对待投资者,但不排除本报告被他人非法转载、不当宣传、片面解读的可能,请投资者审慎识别、谨防上当受骗。

　　★本报告版权归本公司所有。未经本公司事先书面投权,任何组织或个人不得对本报告进行任何形式的发布、转载、复制,如合法引用刊发,须注明本公司出处,且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。

　　★本报告对基金产品的研究分析不应被视为对所述基金产品的评价结果,本报告对所述基金产品的客观数据展示不应被视为对其排名打分的的依据,任何个人或机构不得将我方基金产品研究成果作为基金产品评价结果予以公开宣传或不当引用。

　　适当性申明

　　★根据证券投资者适当性管理有关法规,该研究报告仅适合专业机构投资者及与我司签订咨询服务协议的普通投资者,若您为非专业投资者及未与我司签订咨询服务协议的投资者,请勿阅谈、转载本报告。