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今非昔比奈飛的股票還值得买入吗?
这些年来,新冠疫情的流行,无疑将消费者对流媒体平台的需求大大提前了。然而,时间来到2022年,
虽然,我们很难就此判断的增长是否已经结束,或是在长达两年的需求迸发以后的短期休整。但是,不可否认的是,竞争环境确实已经发生了显著的变化——三年前,奈飞几乎没有同等规模的、真正的竞争对手,但是,随后,很多主流媒体公司开始涌入这个领域,一些公司更是有潜力在短期内就成为奈飞的“心头大患”。从这方面出发,试图准确衡量公司的长期前景,也是一项艰巨的任务。
从基本面角度出发,相对于目前的收益,奈飞的估值看上去很便宜;但是,从自由现金流角度来看,这只个股又显得非常昂贵。投资者要使用哪种估值方式来评估奈飞,取决于他们对企业的看法。但是,如果用一些常识性的方法来了解奈飞的股价是否跌得足够深,我们会发现——看上去奈飞还是跌得不够深。
2010年代末,奈飞几乎是美股最好的******公司标的,到2018年,奈飞的市值终于超越迪士尼(NYSE:DIS),正式加冕为全球最有价值的媒体公司。
奈飞的赶超也是因为这个昔日王者的苦苦挣扎,当时旗下的ESPN的发展轨迹类似于奈飞,而它似乎也发展不错,例如,2014年,公司向每个有线电视和卫星电视用户收取6美元的费用,公司每年从全国几乎每户家庭获得约100美元的收入,不管这个家庭是否收看ESPN。
除此之外,还有广告收入,尽管ESPN为获得媒体转播权支付了不菲的费用,但是仍然有大量的利润剩余。到2015财年(截至当年9月),迪士尼的媒体网络部门产生了约80亿美元的息税前利润,当时时代华纳旗下的高质量HBO的收入也只有这个数字的四分之一左右。
毫无疑问,ESPN占据了迪士尼媒体网络利润的最大份额,而迪士尼网络、美国广播公司(ABC)和美国广播公司家庭(ABC Family)等其他公司的影响力远不如ESPN.2014年,一位分析师估计ESPN的息税前利润约高达45亿美元,ESPN的独立价值约为500亿美元。
然而,好日子并没有持续下去。有线电视和卫星电视的订户开始减少,这给ESPN的利润和估值带来了极大的压力,以至于ESPN甚至影响了迪士尼股价的表现。
无论如何,ESPN在2014年达到的峰值,为奈飞提供了一个有趣的启发——尽管从盈利以来,奈飞的股价大幅下跌,但是目前奈飞的市值略低于1000亿美元。这让华尔街不禁发问:奈飞的价值应该超过巅峰时期的ESPN两倍之多吗?我们很难证明这是否值得。
没错,奈飞的国际基础要大得多(约占2021年营收的54%),海外增长机会也大得多。但美国以外地区的利润率在结构性上较低,去年年底,奈飞在世界第二人口大国印度降价。
事实上,在2015财年,迪士尼媒体网络部门的息税前利润率略低于35%。而对于奈飞来说,在过去的四个季度里,这个数字仅为不到23%。
奈飞是一个不那么成熟的企业,仍然在营销上投入大量资金,但即使是一个成熟的奈飞,可能也不会像巅峰时期的ESPN那样盈利。然而,奈飞业务目前的估值大约是ESPN的两倍。
可以说,奈飞每用户收入更高的美国业务比ESPN的价值要高一些,而其国际业务的估值可以是ESPN的两倍。但即便如此,我们也只能了解到奈飞股票目前的交易状况。
不可否认,仅凭这一对比就对奈飞进行估值并不完美,也不准确。不过,由于过去两年的忙碌程度,以及围绕奈飞财报的一个关键问题,目前还没有哪种估值方法可以做到这一点。
从收益来看,奈飞的估值似乎是合理的,为过去12个月收益的19倍左右,为息税前收入的13倍。但是,奈飞的自由现金流却“讲述着另外一种故事”,奈飞此前一直在烧钱,包括2021年和今年一季度,对于一家一直在烧钱的企业,给予1000亿美元的估值,是很荒谬的。
要注意的是,這裏是會計方法導致了奈飛收益和自由現金流之間的差異。在財報中,奈飛將內容在一段時間內攤銷,而在現金流量表中,奈飛計入了這一時期內容上的實際現金支出——當內容支出增長時,現金流量表顯示的內容成本高于損益表。攤銷只包括當期支出的一部分,加上前幾年現金支出的少量剩余。但只要當期現金費用高于之前,內容的實際現金支出就會超過攤銷數。
例如,2021年,現金成本比攤銷費用高出55億美元。2020年的差距較小,但這只是因爲奈飛的现金支出在疫情期间大幅下降。需要注意的是,这一差距在2022年第一季度有所收窄,从上年的5.65亿美元降至4.18亿美元。
对损益表的会计处理是基于一个合理的想法:新内容对订阅者有一些尾部价值,而尾部价值会在几年的时间里逐渐消失。因此,一些,但只有一部分成本应该在未来几年支付。
从理论上讲,摊销成本在某一时刻会高于、或者至少与现金成本持平。而到那个时候,理论上,奈飞将成为一台产生现金的机器。但这需要内容支出的增长在某个时候大幅度放缓。这种情况目前还没有发生,这就是奈飞公布此类财报数据的原因,但除了2020年(当时,由于外部因素,现金成本再次大幅下降),它没有产生正的自由现金流。
奈飞第一季度的订户数量下降,以及预计第二季度会出现同样的情况,这表明奈飞可能不得不继续增加支出,以保持其订户基础的相对完整。这种情况的根本问题在于,“真实的”内容消费更接近于实际的现金支出——这意味着,估值必须更接近基于自由现金流的方法,而不是基于收入的方法。
从这个角度来看,奈飞的情况比ESPN的情况更糟。一家估值近1000亿美元、却无法产生自由现金流的公司当然不值得买进。
然而,这里有很多不确定性因素。为了减少支出、提高利润和自由现金流,奈飞可以采取一些手段。不过,如果上两个季度的情况与奈飞在更正常的环境下的情况类似,1000亿美元的估值是不可能存在的,奈飞的股价将继续下跌。
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