水牛奶，过去很长时间里一直囿于两广地区，作为双皮奶、姜撞奶等甜品的原料备受喜爱。自2018年后，在电商的力捧和新茶饮的助推下，水牛奶逐渐走出两广，成为牛奶“贵替”，不仅席卷各大电商平台，也占据了越来越多超市货架。皇氏乳业、百菲酪、亿小瓶、月亮阿妈、桂牛、源百希等成为网红品牌，一时销量飙升。

　　近期，主打水牛奶的“广西百菲乳业”挂牌新三板，根据其最新的审计报告，2021年至2023年期间，百菲乳业实现营收分别约为7.14亿元、7.81亿元、10.75亿元，同期对应净利润则分别约为1.31亿元、1.15亿元、2.26亿元。

　　这并非百菲乳业在资本市场的首次探索。早在2018年，百菲乳业母公司广西百菲就曾在新三板挂牌，然而不到3年时间，公司宣称因经营需要，退出了新三板。2023年7月，百菲乳业冲刺沪市主板未果，兜兜转转，最终重返新三板。

　　成立于2003年的百菲乳业，坐落于“中国水奶牛之乡”广西灵山县，是极为典型的区域性品牌，其销售区域主要集中在华东、华南地区以及线上渠道。在电商平台，百菲乳业的销售额主要由子品牌“百菲酪”支撑，2024年天猫618，百菲酪天猫旗舰店在乳制品店铺销售排行榜上位列第七。

　　作为乳品行业的细分品类，水牛奶在2010年便已经跑出第一家上市公司皇氏集团，但是从产品端来看，这个赛道能否诞生像蒙牛、伊利这样的头部品牌，或许要看水牛奶在脱下网红外衣后，能否凭借产品本身成为消费者购物车里的常客。

　　一直以来，水牛奶是独属于广西、广东人的“私藏”美食，在20世纪70年代和90年代末，两广开始大力扶持水牛奶产业，吃着甘蔗梗、菠萝皮、百香果皮的水牛产出的奶源，口味鲜甜，同时含有更丰富的奶脂。相较于普通牛奶，被冠上“高钙”标签的水牛奶，价格自然不会太低。

　　限于奶源的稀缺性，在很长一段时间内，它和羊奶、骆驼奶类似，都只是替代牛奶的小众饮品，一直没有走出两广地区，也没有形成主流的消费潮流。以百菲乳业为例，2015—2017年间，公司的营业收入始终在3000万元左右，净利润水平仅维持在百万级别，其中90%的营收来源于广西市场。

　　先是一批年轻消费者充当了“自来水”，带着猎奇心态的测评博主自发尝鲜，仅小红书上有关水牛奶的笔记数量就飙升到数万条。这一轮市场教育过后，各大电商平台也瞄准了这一颇具市场前景的单品，水牛奶开始频繁出现在李佳琦、罗永浩、林依轮、烈儿宝贝等头部主播的直播间。

　　小红书种草以及直播电商的带动，让水牛奶逐渐走出了两广。2020年4月，天猫开展国内外十大纯净牧场溯源活动，在李佳琦直播间，广西百菲的百菲酪和皇氏集团的摩菲水牛纯牛奶，就创下了“五分钟仓库卖空，疯抢20万件”的战绩。

　　其次，水牛奶的风靡，也吸引了众多新茶饮及咖啡品牌的目光。新茶饮品牌每年都需要不断上新来刺激年轻用户，喜茶、奈雪的茶、Tims、阿嬷手作等品牌相继跟进，推出水牛乳为基底的饮品。这一现象，和椰汁、otaly燕麦奶的走红路径有异曲同工之妙。

　　乘着这股东风，广西百菲乳业加大了对百菲酪水牛奶的推广力度，通过直播电商、博主种草深度捆绑“水牛奶”这一品类关键词。

　　2019年财报显示，广西百菲乳制品收入同比增长278.84%，百菲酪系列销量达到去年同期的3倍多，收入占比提升至88.64%。

　　2020年年中，百菲乳业的营收便增长至2.67亿元，净利润为9099.04万元，来到亿元的关口。对比皇氏集团，2020年中期，其营收为10.14亿元，同期净利润仅为78.86万元。

　　从业绩上看，在过去几年间，百菲乳业的营收和净利都在稳步增长。但伴随在直播带货、KOL种草上的投入，其销售费用也水涨船高。2019年、2020年上半年，百菲乳业销售费用分别同比增加345%、244.4%。2021年、2022年、2023年1月—8月，其销售费用营收占比分别为8.83%、8.37%、9.02%，电商渠道费成为第二大费用支出。

　　创业是刻在温州人骨子里的基因。改革开放的浪潮激励了一大批敢于创业致富的年轻人，吴守允便是其中之一。曾在苍南县河口纸板厂、苍南县华洋服装厂担任厂长的他，同样想在商海大潮中有番作为。

　　1998年，走南闯北的吴守允来到广西，他先是从老本行干起，作为温州服装企业报喜鸟的销售代理，面向银行、电力系统等机构销售工作服。仅两年时间，其业绩便达到了几千万的量级。

　　除了销售工作服，他还瞄准了城乡中低档服装市场，不拼设计拼销售。靠着天时地利，订单纷至沓来，他顺势在广西当地办了两三个服装厂，成为当地小有名气的商人。

　　哪里有市场，哪里就有温州人。在一次偶然的业务考察中，吴守允发现了“人无我有”的东西——灵山水牛，彼时，灵山县正大力扶持水牛产业，但当地却没有开发水牛奶的企业，“不安分”的吴守允，萌生了一个大胆的想法——跨行做“牛倌”。

　　拿着多方筹措的三千多万，广西百菲乳业的前身正式成立，吴守允建成了广西第一条液态奶生产流水线。此后公司规模一路扩张，随着水牛奶养殖产业逐步现代化，深耕水牛奶行业20多年的吴守允，让水牛奶成为了灵山县的特色支柱产业，百菲乳业也占据了水牛乳业的“半壁江山”。

　　我们追溯水牛奶的发展高峰期，正好契合了国内“消费升级”的大潮，新中产和年轻消费者们对能彰显生活方式的品类非常热衷，主打牛奶“贵替”的水牛奶，在当时抢占了一部分市场。

　　《天下网商》对比了天猫超市里，水牛奶与其他牛奶的价格差异，百菲酪200ml*12盒装售价37.9元，约为1.58元/100ml，特仑苏为1.07元/100ml，蒙牛纯牛奶则仅需0.8元/100ml，百菲酪比普通牛奶的价格贵了近两倍。

　　此前百菲乳业上市折戟，业内人士便分析主要原因是其整体规模偏小，且产品售价偏高，在消费者回归理性消费后，水牛奶的市场增长承压。

　　除此之外，水牛奶引以为傲的“高营养”标签，也受到了部分消费者的质疑。以百菲酪为例，百菲酪高钙水牛奶尽管标注3.8g高蛋白，但其成分主要为水牛奶和牛奶混装。2021年6月，东莞市市场监督管理局曾发布公告称，百菲酪一款“水牛高钙奶”被检出“钙”项目不合格，其钙含量仅为标示值的72.9%（不低于标示值80%为合格）。对此，百菲酪的回应是召回该批次产品，并声称已优化高钙奶的配方及工艺。

　　另一方面，水牛奶单产比较低，产量受养殖规模限制，目前，广东、广西、云南三地为最主要的产区，四川、贵州、河北、福建等地也有小规模的水牛奶产出，总体来说，因为资源稀缺，水牛奶至今仍然是一种小众产品，短期内无法不断“破圈”。

　　而作为新茶饮的“佐餐伴侣”，水牛奶也尝试过走椰汁和燕麦奶的路。椰汁品牌菲诺和瑞幸一起打造的“生椰咖啡”一炮而红，一度出现“生椰拿铁售罄”的现象，椰底奶成功通过咖啡赛道进入了大众的视野。燕麦奶+咖啡的搭配，抢占了品类空白，植物蛋白原料迎来发展的机会。但相较之下，水牛奶受限于产量和价格，在新茶饮、咖啡规模化扩张的今天被舍弃，缺乏了在公众层面持续教育市场的机会。

　　连最早以水牛奶为基底的饮品品牌阿嫲手作，也宣布用有机牛乳取代广西特产水牛奶，以压缩成本。水牛奶这种“小而美”的产品，似乎无法在跨界场景中贴上自己的强标签。

　　反观同行，“水牛奶第一股”皇氏集团，早在2010年就完成了上市，如今却在苦苦挣扎。其核心产品已经从水牛奶变更为乳业和光伏EPC两大业务版块，水牛奶业绩占比已极大萎缩。这些年来，公司攒劲寻找新增长点，先后涉足影视、互联网和信息服务等领域，却陷入越折腾越亏损的泥沼。

　　财报显示，2021—2023年，皇氏集团扣非净利润分别约为-5.202亿元、-1.064亿元和-1.52亿元，连续三年扣非净利润为负，也引发了深交所的问询。

　　中国食品产业分析师朱丹蓬认为：“水牛奶本身成本较高而导致售价不便宜，但还是有一定的差异化能力，当中国乳业进入到同质化非常高的节点之下，水牛奶作为其中一个细分赛道，会慢慢进入到新生代的品牌心智中去。”