近日，创投老兵邓爽、林向红共同设立的新基金纽尔利投资控股近日落户苏州高新区。两位都拥有丰富母基金投资经验，此番联手，也是在母基金和直投基础上，剑指S市场头部基金。

　　今年年初，君联资本与昆仲资本两笔大额S基金交易的达成曾引发业界关注；9月，一笔6亿美元S基金重组交易花落IDG资本，是中国迄今最大一笔重磅的S基金交易，甚至成为一个“教科书式”案例。

　　与此同时，国外巨无霸S基金也在悄然诞生。今年，全球S基金管理公司巨头Lexington和Ardian先后宣布旗下140亿美元和190亿美元新一支S基金募集完成，拿下今年以来全球最大S基金募资额前列。2020年，似乎成为了S基金海内外的募资大年，这个超级风口正席卷而来。

　　今年一季度，疫情之下资本市场一波三折， S基金（私募股权二级市场基金，实际上是私募股权的二次转受让）今年以来接连发生的重磅交易，持续引来业内高度关注。

　　在私募投资领域，S基金（Secondary fund）指的是一类专门从投资者手中收购另类资产基金份额、投资组合或出资承诺的基金产品。S基金与传统的私募股权基金最大的不同，在于传统基金直接收购企业股权，交易的对象是企业；而S基金是从投资者手中收购企业股权或基金份额，交易的对象是投资者。

　　在发展已经初具规模的海外PE二级市场，不但许多大型私募投资公司纷纷推出S基金产品，而且已经出现了专注于S基金业务的基金公司，如Coller Capital、Montana Capital Partners等。

　　S基金的投资组合种类丰富，既可以是基金中LP的二手份额（Limited Partnership interest），也可以是基金的投资项目组合（Direct investment portfolios）、年份较早的基金（Older vintage funds）等。不同的S基金可能采取不同的投资策略，既有针对特定类别的基金、特定行业或特定地区进行投资的专注型S基金（Specialized）；也有广泛投资各类资产的综合型S基金（Generalist）。

　　对于投资S基金的LP来说，S基金公司扮演着GP的角色，管理S基金，投资其他基金和项目；而对于标的基金的GP来说，S基金则是LP的角色，按照议定价格从有意转让的LP手中收购二手份额，从而成为投资该基金的新LP。

　　市场人士指出，S基金从诞生之初就受到市场青睐，其除了价格优势外，在当前背景下还具有项目源丰富、制度红利倾斜明显等优点，2020年-2022年将是有利于S基金投资的年份。

　　在互联网泡沫（1997年-2000年）之后，很多投资者认为S基金市场的交易是一个很好的退出渠道。此后S基金市场的交易量每年以5%增长率增长，包括黑石、高盛、Landmark等国际知名机构都参与其中。

　　1998年到2017年，海外S基金的平均规模增长了超过两倍。如今，全球最大的S基金规模已经超过100亿美元。那么，S基金与其他基金产品相比，究竟有哪些特色？是什么让S基金如此受到追捧？

　　若是以配置投资后期的基金份额为主的S基金，最早可以从投资元年就开始产生回报，平均在投资第5年就能收回超过一半成本。因为回报速度加快，再加上很多时候折价收购资产，S基金的平均净IRR明显高于直投基金。

　　钜派股权投资团队指出，我国正处于S基金发展的黄金窗口期。第一，存量私募股权投资基金退出面临压力，S基金份额交易需求更加迫切；另一方面《资管新规》和《减持新规》等政策间接推动S基金在国内发展。

　　第二，随着市场对S基金的培育慢慢成熟，将有越来越多的投资者看到S基金投资项目明确、投资期短，退出快等优势，从而吸引更多的投资人出于资产配置和提高资产流动性需求，主动配置S基金份额。

　　第三，存量基金份额中包含大量优质资产，能够有效缓解市场面临“资产慌”的问题；此外，S基金能够获得大量价值被低估的基金份额，从而获得较高的投资收益。

　　诚然，由于过去几年中出现的GP募资高峰和项目IPO退出渠道不畅的问题，使得国内PE二级市场迎来了发展的契机。

　　直投基金的生命周期曲线常被称为“J曲线”。这是因为在开始Call款后四五年内，基金的对外投资、管理费及其他费用开支的总和往往高于投资项目取得的收益，整体净现金流为负，平均需要六年才取得收支平衡，LP才开始获得回报。而S基金则不同，投资时标的基金的J曲线经常已经触底并开始上升，因此能在短时间内回报LP。

　　总体上，S基金的回报速度远超直投基金。如果是以配置投资后期的基金份额为主的S基金，最早可以从投资元年就开始产生回报，平均在投资第五年就能收回超过一半成本。因为回报速度加快，再加上很多时候折价收购资产，S基金能大幅减少J曲线效应，平均净IRR明显高于直投基金。

　　募资时，直投基金的底层资产往往并不确定，对于LP来说是一个“盲池”。由于直投基金的不确定因素太多，LP的投资风险很高。相比之下，S基金参与投资时常常处于投资后期，投资组合透明度更高，表现不佳的资产也暴露无遗。专业的S基金团队会对要收购的基金或项目进行充分尽调，并有选择地进行投资，在收购的估值定价环节，就尽量保证未来退出时能满足LP的预期回报。

　　另外，S基金在寻找投资标的时，常会搭配不同类型、Vintage year（指该资金投资的起始年份）和地区的基金，以充分分散风险。1993-2011年，19年成立的基金中，只有1.4%的S基金TVPI（总收益倍数）小于1.0x，相比之下有22.8%的直投基金遭遇亏损。总的来说，S基金虽然由于存续期较短，在总体回报倍数上略逊于直投基金，但整体投资风险较小，回报更加稳定。

　　S基金部署资产的速度往往比直投基金更快，投资S基金的LP不用经历漫长的等待，便可以在自己的投资组合中配置PE资产。但是，S基金可选择收购的标的是有限的，只有当存在要出售的基金份额或底层资产时，才有发生交易的可能。所以，S基金的投资方式是充满机会性的。

　　另外，S基金也必须适应特定时期PE二级市场的交易环境，尤其是出现卖方市场、交易整体溢价的时候，S基金将会面临挑战。收购时的性价比是决定S基金整体业绩的重要因素，如果高价收购标的后未能达到目标回报，S基金的业绩就会受到影响。

　　由于S基金的投资活动受到市场环境的影响很大，又充满机会性，所以许多S基金都会采取极度分散化的策略，就算是专注型的S基金也常会在Vintage year、地区和行业等方面充分分散投资组合，以控制风险。

　　因此，如果LP希望接触更多投资机会，进行低风险、分散化的投资，S基金应该是不错的选择。但假如LP希望配置特定Vintage year、地区和行业的PE资产，投资S基金不一定能达到目的。

　　谈及S基金产品，LP可能会产生这样的疑问：同样是以PE二级市场买家的身份进行交易，有必要通过S基金来投资吗？这个问题的答案，可以从以下几大关键问题进行探讨：

　　许多LP之所以对投资S基金犹豫不决，是因为担心多重管理费会带来庞大的费用负担。这是因为，S基金作为收购二手份额的LP，也需要支付给标的基金的GP一层管理费。如果标的基金本身是母基金，那么又会多一层管理费。

　　确实，多重管理费是存在的，但是在实际情况下，它的影响并不是很明显。这主要出于以下原因：

　　一方面，S基金一般是在基金投资中后期的时候出手收购，这个时候GP收取的管理费率往往已经开始下降。因此，S基金作为LP所支付的总体管理费常低于该基金的其他LP。

　　另一方面，大多数S基金在对标的基金定价时，就已经考虑了未来的管理费支出。在估算标的基金未来净现金流时，S基金会将未来所有可能的支出都列入考虑，评价该基金未来的潜在回报是否能达到S基金对LP的回报目标。因此，这笔未来的管理费，多数时候不会影响LP的预期回报。

　　此外，S基金对LP收取的管理费率一般低于大多数其他的基金类型。综合以上因素，虽然S基金存在多重管理费，但不会因此造成过大的费用压力。

　　PE二级交易的卖家中，除了因为经济周期和监管变化等原因需要获得短期流动性的银行与投行，最常见的几种分别是：公共退休基金、母基金、私营部门退休基金、保险公司和家族办公室。这些机构LP往往需要对股东、退休金持有者等尽信托义务（Fiduciary duty），因此交易时大多会聘请精通PE二级交易的咨询顾问，精心设计交易流程，以获取最有利的价格。

　　同时，这些机构LP转让份额或资产包，经常是由于资产配置调整的需求，而不是因为基金表现不佳。然而，他们也常会选择将优质与较次的资产打包出售，让定价变得更加复杂。

　　在一场交易中，双方的议价能力会明显影响交易价格。大型机构LP和S基金公司往往行业人脉资源丰富，擅长搜寻优质标的，因此具备更好的议价能力，即使在卖家发起专业竞价流程的情况下，也不会处于被动。

　　2015年不同资产规模的PE二级买家完成交易量占比（不考虑可用的信贷规模）

　　另外，大型优质资产的交易往往存在交易门槛，只有可投资资本达到相应规模的买家才有资格参与。据Evercore发布的调查报告显示，2015年，PE二级市场86%的交易由资产规模超过10亿美元的买家完成。 其中，最大的一笔交易是美国的公共退休基金CalPERS打包出售的投资组合，总价约30亿美元。

　　当然，经验和资源丰富的机构LP完全可以培养一支专门从事PE二级交易的团队，直接从其他LP处收购二手份额，甚至可以在交易谈判中占据主导地位。但是，由于交易流程复杂、涉及多方，这种耗时耗力的交易对于个人LP和规模较小的机构LP来说并不一定是最优选择。下表较为直观地比较了LP直接收购二手份额与“委托”给S基金之间的区别：

　　中国最早的S基金出现在2013年，到今天也不过短短五六年时间，才走了不到海外五分之一的路程，还处在最最早期的探索阶段。目前，国内的PE二级交易也以最传统的LP二手份额转让为主，虽然已有GP尝试推出了S基金产品，但在LP群体中还远没有普及开来。

　　目前，国内PE二级市场也带有PE二级市场早期的某些特征，如缺乏咨询中介、估值定价难、资产大多折价出售等。因此，在S基金的发展之路上借鉴海外的先进经验，是具有重要意义的。

　　当前，由于过去几年中出现的GP募资高峰和项目IPO退出渠道不畅的问题，国内PE二级市场也迎来了发展的契机。相信近几年内，就会有更多优秀的基金管理人借鉴海外S基金的宝贵经验，推出S基金产品。而LP们也可以与时俱进，利用S基金的特征，灵活调整资产配置。但要注意，S基金也不过是一种基金产品，管理人在募资时不可过分“神化”S基金的效益，LP在投资时也应该保持合理期待，这样才有利于PE二级市场的长远、健康发展。